毛振华：强势筑牢底部，胜过反弹刺激

毛振华  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF年度论坛（2023-2024）暨胡乃武中国宏观经济理论优秀成果奖颁奖典礼上的发言

本文字数：4241字

阅读时间：11分钟

一、分析疫后经济运行不应忽略“周期”视角，当前经济面临的真正问题是深度的周期性调整

经济复苏有两层含义，长期经济周期循环中的复苏阶段远未到来。我们习惯使用“经济复苏”一词来形容经济企稳回暖，那么到底何为“复苏”？我认为当前的“经济复苏”有两层含义：一是疫情冲击后的短期经济修复；二是长期的经济周期性复苏。当前所谈论的复苏，仍限于疫情后的经济恢复性增长，而非经济周期中所指的经济复苏阶段。如果把经济周期看做是一条抛物线，从左至右，分为繁荣、衰退、萧条到复苏四个阶段，当前我国经济仍处于抛物线右侧的下行期，还远未达到复苏的阶段。对于我国经济所处于阶段的重要判断，是我国政策制定的发力点所需考虑的关键因素，在政策讨论与制定的过程中，不能忽略经济周期这一重要视角。

在经济深度调整的背景下，后续正常年份或难见5%以上的经济增长。灾后重建经济学认为，短期灾难冲击后经济一般会实现强劲反弹，比如汶川大地震之后四川经济在短期内超越了此前水平，其中一方面是技术性因素的影响，一方面是投资与生产恢复性增长所带来的反弹效应。在经济深度调整的背景下，今年以来我们看到接触型消费与服务业生产实现恢复性反弹，以及基建投资在政策拉动下的较快增长，但考虑基数效应之后，大部分宏观经济指标却依然未能回到疫情前的常态水平，经济增长的两年复合增速仅为4%左右。今年年初所公布的年度增速目标是5%左右，低于此前预期的5.5%，目前部分市场机构预期2024年中国经济增长处于4.5%至4.8%之间，我们估算2025年中国GDP潜在增长约为4.4%。在未来几年的正常年份中，经济实现5%以上的增长水平或较为不易，“保四争五”或是未来几年经济增长的常态水平。

二、经济周期下行期间资产价格低迷的问题值得关注，尤其需要参考借鉴日本的经验教训

中国经济恢复性增长的同时却并未伴随资产价格的修复，二者走势出现一定“不同步”。价格是宏观经济领域研究的重要变量，也是宏观调控的重要目标。价格不仅是指导资源配置的重要信号，还是衡量经济供需平衡状况的重要指标。传统经验上看，经济上行期资产价格随之上扬，经济下行期资产价格随之下降。但是今年以来随着经济的恢复性增长，资产价格却持续保持低迷，这与长期以来二者走势基本同步的情况有所不同。传统货币理论认为，通货膨胀是一个货币现象，更多的货币追逐同样多的商品就会出现通货膨胀。今年以来，M2始终保持两位数的较高增长，流动性较为充裕，但是CPI、PPI持续低迷，包括房地产在内的资产价格疲弱，与股票市场价格形成共振走低的局面，背后的主要原因正是经济正处于周期性的下行阶段。

应对经济周期调整与资产价格下行，凯恩斯主义式的经济刺激或并非是一剂良药。随着我国出现经济与资产价格的下行压力，各界开始重新关注日本在资产泡沫破裂后的长期衰退现象。1945年至1985年，日本经济在二战之后首先经历了一段调整，此后进入高速增长时期。1985年至1995年日本经济增速边际放缓，但是这一段时期也是日本公共投资与基建规模快速增长的时期，其中公共投资同比（不变价）由1986年的5.8%迅速上涨至1992年的14.8%。但与此同时，随着日本的资产泡沫破裂，GDP增速却从1990年的5.3%下行至1994年的-4.3%，累计下行了近10个百分点。这说明，日本的公共投资效率较低，不仅没有阻止GDP增速的下行，可能还带来了较强的挤出效应。此前存在一种观点，认为日本陷入衰退的主要原因是《广场协议》后日元过快升值，但是1985年美国、英国、法国、西德和日本五国代表共同签订了《广场协议》，德国、英国等西方国家货币同样升值，但并未如同日本一般陷入“失去的二十年”，因此问题还是出在日本自身。

大规模公共投资带来的挤出效应，以及日本居民部门的躺平文化，企业部门的“僵尸企业”出清缓慢，使得日本陷入长期的资产负债表衰退。日本政府强力扩大债务、海量增加政府公共支出，企图通过传统的凯恩斯主义政策应对经济危机，但公共投资扩大却可能挤占了社会资源，对其他部门形成挤出。特别是公共投资并没有转化成居民的消费能力，日本居民部门消费出现低迷的状况，最终消费支出的增长率显著而迅速的下行，由1988年的5%左右下行至1998年的-0.2%，日本居民最终消费占GDP的比重也始终处于55%以下，与其他发达经济体70%以上的占比有显著差距。与此同时，随着经济的持续低迷，日本居民部门出现了“躺平现象”（日本的废宅文化），劳动参与率由1997年的63%左右下行至2004年的60%。此外，日本的企业文化对于长期萧条也起到了一定的助推作用。日本企业采取“年功序列制”，困难时期倡导共渡难关，市场不会淘汰经营亏损的企业，企业内部也不会因为市场不景气而裁员，这导致日本僵尸企业出清效率低，使得日本经济的拖累更重，关于社会文化的问题也值得我们重点关注。

政府调控作为“有形之手”天然倾向于认可凯恩斯主义，但参考日本的前车之鉴，需要清醒的认识到凯恩斯主义式的经济刺激政策并非总是良药。

三、慎用反弹刺激政策，强势筑牢经济修复底部

长期以来，我国采取的拉动经济反弹的主要刺激政策是扩大基建投资。但从近年来看基建投资的边际效率在递减，对经济增长的带动作用在降低，固定资产投资转化为最终资本形成的效率也在放缓。政策反弹刺激效果难以达到预期，这不仅是由于投资效率下降，更重要的是挤压了社会资金，导致其他部门如居民部门得到的资源配置不足，居民消费难以有效发挥带动经济修复的作用，这实际上与日本当年所面临的问题如出一辙。因此我认为需要审慎使用反弹刺激政策，强势筑牢底部。

我建议，当前需要在四个领域实现底部的筑牢：

一是筑牢民生底部。筑牢民生底部的核心是消费。我不太赞同部分学者提出的“精准滴灌”，我认为现在缺少的正是“大水漫灌”，要将水灌到社会的底部、根部，灌到广袤的土地上。长期以来，我国侧重在供给端发力，政策往往强调“精准滴灌”，而当前则需要加快夯实消费基础推动消费发力，以往针对特定方向的政策效果或较为有限。与供给端发力的“精准滴灌”不同，稳定与扩大消费需要将资金流向出现干旱的社会底层，此为当务之急。近年来我国消费乘数显著高于投资乘数，在消费方面发力对于经济的带动作用更好，发放现金消费券是中国经济的必由之路。此前我曾参考香港人均25000港币、美国人均3400美元左右的发放金额，多次公开建议分期发放10万亿元左右的现金消费券。资金筹措不应仅考虑增加财政赤字，而是应考虑减少政府基建投资，少10万亿基建多10万亿消费是最优选择。在投资效率边际降低、消费乘数较高的当下，发放现金消费券有助于提振消费，对于筑牢经济底部的效果要远好于开展相同规模的基建投资，并且有助于避免居民部门预期持续走弱而形成“躺平”心态。

二是筑牢市场底部。筑牢市场底部，最重要的是筑牢市场主体即微观企业的底部，要吸取日本的经验教训，加快僵尸企业以及低效率企业的出清。美国的经济危机通常在短短几年就得到了显著的缓解，核心原因之一就是美国市场经济迅速调整、有效出清，虽然短期损失较大，对经济带来阵痛，但随着资源的重新配置、效率的提升以及创造性破坏带来的创新，市场重新恢复的过程中美国经济在相对较短的时间内就能走出阴霾，并因此迎来下一轮增长高峰。

三是筑牢风险底部。危机与周期都是中性词，只有经历调整才能催生新事物，也是资源更优配置的起点。筑牢风险底部首先需要风险在底部实现一次出清，不要一味的害怕风险暴露与暴发。其次也不应因害怕价格的调整而大规模干预市场，由于工作的关系近年我在香港的时间比较长，香港经济经历了三次大的调整，一次是1997年的金融危机，一次是2003年的SARS危机，还有一次是2008年的金融危机。这三次危机期间香港的基础资产价格都下跌了60%左右，整个社会经历了巨大的资产价格下行压力。虽然香港在历次危机中经历了多次调整，但是它的金融体系基本上保持稳健，大型企业经营也基本保持稳健，这体现出经济体本身具有的抗风险能力。

四是筑牢信心底部。筑牢信心底部的核心是提振预期。预期的问题很复杂，其中重要的一点就是心理因素的影响，不能忽略社会心理因素对于经济的影响，特别是预期的长期走弱可能会使得躺平文化在各个部门间蔓延。心理因素也体现在投资上，以股票市场为例，投机者买股票是因为贪婪，卖出是因为恐惧，那么如何让贪婪战胜恐惧，这既是经济学的问题，实际上还是心理学、行为学的问题。

总体而言，民生底部的关键是消费，市场底部的关键是主体，风险底部的关键是出清，信心底部的关键是预期，而整个经济周期底部的关键是价格。我们一定要从多方面发力稳定经济修复局面，要认识到价格底部的探寻仍需要一个过程。总体来看，在过去几十年来，西方主要经济体经历了多次危机，危机过后，有些国家继续发挥引领全球经济发展的重要作用，有些国家则遭到了重大的损失，不再跻身强国之列。对于我国而言，面对当前经济所经历的深度调整，也将主要取决于我们自己。

经历了长期高增长之后，我国各部门已经积累了应对周期调整和经济危机的“家底”，我国有能力应对这样一次调整。要在确定性中寻找不确定性，确定的是经济周期性的下行，不确定的是政府采取何种政策措施、人民采取何种心态来面对这一挑战。只要我们采取正确的措施、正确的心态，就能够应对好这次调整，筑牢经济底部重新获得经济高质量增长。我想把罗曼罗兰说过的一句话分享给大家，“世界上只有一种真正的英雄主义，那就是在认清生活真相之后依然热爱生活”，与各位共勉！

延伸阅读